1994년 나의 저서 `주식투자 바이블`을 출간했을 때, 나는 주식투자야말로 장기적으로 인플레이션을 헤지하고 여타 다른 자산보다 훨씬 우수한 수익률을 안겨줄 수 있다고 주장했다. 그리고 저점매수 고점매도의 타이밍 매매를 노리는 것 보다는 인덱스를 충실히 따르는 장기투자야말로 가장 우수한 퍼포먼스를 기록할 수 있다고 주장했었다.
이러한 주장의 기본 원칙은 아직도 변함없이 유효하다. 그러나 90년대 사람들을 열광하게 하고, 투자의 세계에 큰 변화를 가져올 사건인 발생한다. 바로 `IT버블`이다. 전체 주식의 수익률은 여타 자산과 비교했을 때 장기적으로 우수한 것은 사실이지만 자산배분포트폴리오 내에서의 주식들간, 혹은 업종간의 수익률 격차는 어떻게 설면할 수 있을 것인가?
지난 50년간의 면밀한 수익률 추적기법을 통해 나는 투자자들이 고기술 산업을 중심으로 한 새로운 주식을 매수하는 데 너무 높은 가격을 지불했으며, 정작 탁월한 수익률을 보장해 주는 주식은 사람들의 흥미에서 벗어난 산업들이었다는 사실을 확인했다. 나는 기술 혁신을 선도하며 경제 성장을 촉발시키는 기업들이 투자자들에게 뛰어난 수익률을 줄 수 있다는 잘못된 믿음을 표현하고자 `성장의 함정`이라는 용어를 만들었다.
시장의 비합리적인 변동은 경고의 의미보다는 인덱스화된 주식의 `BUY AND HOLD`전략보다 훨씬 더 좋은 투자기회를 준다는 점이다. 그리고 세계 경제의 성장은 세계화를 지향하는 기업과 투자자에게 전에 없는 규모의 새로운 기회를 열어줄 것이다.
본 서는 다음과 같은 차례로 이루어져 있다.
1부 성장의 함정을 파헤치다.
01. 성장의 함정
02. 창조적 파괴인가, 창조의 파괴인가
03. 황금기업을 찾아서
04. 고성장 부문 투자의 함정
2부 새로운 것에 대한 지나친 열광
05. 시장의 유혹을 물리치는 법
06. 주식공개상장
07. 자본비대증
08. 사양산업의 승리전략
3부 주주가치는 어디서 오는가
09. 배당과 수익률 그리고 지배구조
10. 배당의 재투자
11. 순이익의 진실
4부 고령화 위기와 글로벌 경제의 힘
12. 과거는 미래의 전조
13. 고령화 물결의 도래
14. 고령화 물결의 극복
15. 글로벌 해법
5부 포트폴리오 전략
16. 글러벌 시장과 세계 포트폴리오
17. 미래를 위한 전략
1부 성장의 함정을 파헤치다.
1장 성장의 함정
신기술과 새로운 산업은 고성장으로 우리에게 보답하며 삶의 질을 높이는데 기여했지만 그것이 투자자들에게도 합당한 수익을 올려주지는 못했다. 가장 혁신적인 기업들조차도 투자자들에게 거의 최선의 투자처는 되지 못한다. 기술적 혁신에 대한 투자자들의 맹목적 추종은 경제성장을 촉발시켜주면서도 투자자들에게는 반복적인 실망감을 안겨주는 아이러니를 가져온다.
왜일까? 이유는 단순하다. 인간은 새로운 것을 포용하려는 열정으로 너무나도 높은 가격을 지불해왔다는 사실이다. 신기술의 혜택은 혁신기업의 창업자, 임직원, 벤처 캐피털리스트, IPO를 주간한 IB BANK, 최초 스탁옵션 매수자에게는 혁명적으로 높은 이득을 가지다주지만 이들의 성장을 쫒는 투자자는 반드시 실패하고 만다.
당신이 타임머신을 타고 1950으로 돌아가 뉴저지 스탠더드 오일(엑슨모빌의 전신)과 최고의 IT 기업 IBM중 하나를 매수한다고 가정하자. 그리고 당신은 이미 다음과 같은 사실을 알고 있다.
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어떤 주식을 사겠는가? 당신이 IBM을 선택했다면 다음 표 1-3처럼 뉴저지 스탠다드 오일을 선택한 투자자보다 50년동안 매년 0.6%p낮은 수익을 기록했을 것이다.
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IBM은 성장하는 신기술 분야에서 쇠퇴하는 에너지 산업에 비해 비교가 안되는 탁월한 위치였으며 배당, 순이익, 등 모든면에서 뛰어났다. 그럼에도 불구하고 수익률이 왜 낮을까? 답은 수익과 배당을 받기 위해 지불한 가격, 즉 밸류에이션이다. 투자자들은 IBM의 밝은 미래때문에 너무나도 높은 가격을 지불해버렸다. 반면 뉴저지 스탠더드 오일은 관심을 적게 받아 주가가 낮게 유지되어 있었기 때문에 보다 높은 수익률을 기록한 것이다. 비단 뉴저지 뿐만이 이니다.
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표 1-5에는 어떠한 성장산업이나 기술 산업도 찾아볼 수 없다.
면밀한 과거 데이터의 분석 결과 나는 다음과 같은 조언을 당신에게 해준다.
ㅇ 1957년 이래 새로이 인덱스에 추가된 기업은 초창기 기업보다 평균수익률이 낮다. 만약 기존의 초창기 기업들을 50년간 보유했다면 당신의 수익률은 동기간 존재했던 그 어떤 뮤추얼 펀드나 자산관리자의 수익률을 초과할 것이다.
ㅇ 배당이 운명을 결정짓는 결정적 요소이다.
ㅇ 주식의 수익률은 순이익이나 시가총액의 성장과는 무관하며 순이익의 성장이 투자자들의 기대를 얼마나 초과하느냐와 큰 관계가 있다. 이것은 PER로 구체화된다.
ㅇ IPO주식을 발행가격으로 산다하더라도 성과는 좋지 않다.
ㅇ 성장의 함정은 산업에도 적용된다.(가장빠른 성장을 보인 금융부분은 지수성장을 따라가지 못했다.)
ㅇ 성장의 함정은 국가에도 적용된다.(가장빠른 성장을 보인 중국은 브라질의 수익률을 따라가지 못했다.)
2장 창조적 파괴인가, 창조의 파괴인가
S&P500 수익률을 주도한 것이 새로운 창조적 기업이라는 주장은 틀렸다. 과거 기업의 인수합병, 스핀오프, 자회사 매각, 배당등 모든 자료를 바탕으로 실질 수익률을 계산한 결과 오히려 오래된 기업 주식들이 매수후 보유가 더큰 수익률을 냈다. 창조적인 기업들의 고성장과 빠른 시가총액 증가는 자본시장에서는 전혀 다른 결과를 가져올 수도 있다.
3장 황금기업을 찾아서
지난 50년간 최고의 수익률을 보여준 기업은 현 `알트리아 그룹`으로 이름을 바꾼 `필립모리스`다. 이외에 최고 수익률을 기록했던 S&P500기업들은 다음과 같다.
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이들 기업을 볼 때 놀라운 점은 두산업(유명 소비자 브랜드기업과 제약 회사)이 해당 목록을 독차지하고 있다는 것이다. 이들의 공통점은 소비자들 사이에서 최고로 인정되는 브랜드 네임과 제품을 고집하고 쉽게 바뀌지 않는 소비자 `기호`를 공략했다는 것이다.
어떻게 이런 성공적인 기업을 찾아낼 것인가?
주식의 장기투자는 해당 기업의 순이익 성장에 의존하는 것이 아니라 실제 순이익 성장과 투자자들이 기대하는 기대 성장률의 차이에 의해 결정된다. 이때문에 뉴저지 스탠다드 오일이 IBM보다 수익률이 좋았던 것이다.
이러한 것은 PER로 대변된다. 이것은 성장에 대한 기대치를 측정해줄 수 있는 최고의 도구다. 이것은 다음 그림 3-1에 나타나있다.
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흥미로운 점은 이들 기업들 대부분은 PER가 가장 낮은 주식이 아니라는 점이다.
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그림을 보면 알 수 있듯 이들 기업의 순이익은 S&P500 인덱스 순이익보다 빠른 속도로 증가했으나 평균 밸류에이션은 S&P500평균보다 약간 높다는 게 놀랍니다.
여기에 배당은 매우 중요하다. 투자수익률 기본 원칙의 힘은 주식이 배당을 지급할 때 극대화된다.
실제로 필립모리스는 PER가 13정도로 저평가 되어있었을 뿐 아니라 배당수익률은 네번째로 높았다. 피터린치는 그의 저서 `전설로 떠나는 월가의 영웅`에서 단순한 전략을 취했다. 그것은 `장기 성장률을 구하고 배당 수익률을 합치고 PER로 나눠서 1보다 작으면 나쁘고 1.5보다 크면 좋다.`
이는 GARP라는 전문가들의 전략과 비슷하다. 주가수익비율을 순이익 성장률로 나눈 주가 수익비율(PEG)를 계산한다.)(배당수익률을 순이익 성장률에 합친다고 가정)
이는 피터린치가 쓴 방법의 역수와 비슷하다. 그러나 그림 3-2의 황금기업들은 전부 린치의 법칙에 들지 않고 필립모리스만 든다.
황금기업의 공통된 특징
과거 46년간의 자료로 보아 고수익의 어떤 기업도 PER가 27을 넘기않았고 시장 평균 배당 수익률에 근접한 배당과 함께 지속적으로 증가하는 배당을 제공했다.
과거의 황금기업
72년 12월 최고의 유량주로 각광받고 절대팔지 않으리라했던 니프니 피프티 주식들이 꼭지를 쳤으며 이때의 PER는 40을 초과했다. 이후 이들주가는 74년까지 폭락했다.
PER가 가장 높았던 (72년평균 54) 25개 니프티 피프티 주식은 PER가 가장 낮았던(평균30) 나머지 25개 기업보다 수익률이 3%이상 낮다.
니프티 피프티 중에서 기술과 통신관련주식은 좋지 못한 수익률을 주었으며 이들 기술주는 모두 시장수익률보다 못했고 상위 그림3-2의 20개 기업중 하나도 없다.
피터린치조차도 이렇게 고백했다.
"계속적인 투자실패와 관련된 주식은 기술주였다. 98년 디지털 이큅먼트에서 2500만$, 탠덤,모터로라, 텍사스인스트루먼트,EMC에서 비슷한 손실, IBM은 최고의 골치덩이였다. 나는 결코 기술주를 선호하지 않았지만 종종 기술주에 빠지는 나 자신을 제어할 수가 없었다."
요약하면
ㅇ최고 수익률 기업은 소비재와 제약에서 강력한 브랜드를 가지고 있다.
ㅇ투자수익은 실제 수익과 기대 순이익 성장에 의해 결정되며 배당은 이 영향을 증폭시킨다.
ㅇ최고 기업들은 1)평균보다 조금 높은 PER 2)평균적인 배당률 3) 평균보다 훨씬 높은 장기 순이익 성장이다. 특히 27이상의 PER는 요주의대상이다.
ㅇ기술이나 통신주는 피하라
ㅇPER가 낮은 주식에 투자는 반대기업투자보다 고수익을 가져다준다.
4장 고성장 부문 투자의 함정
10대 주요산업중 금융은 57년이래 시가총액이 가장크다 반면 에너지는 21%이상이던 것이 6%미만으로 줄었다. 그러나 금융주의 수익률은 S&P500보다 못했고 에너지가 보다 높은 수익을 기록했다.
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에너지주의 70년대 거품, IT주의 2000년 거품을 봤을 때 특정부문이 거대하지는 것을 경계해야한다.
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의료부문은 57년이후 매년 14.19%성장했으며 10개 부문중 가장 고성장했다. 반면 금융부문은 인덱스보다 낮았다. 의료부문에서 새로이 진입한 기업보다는 구 기업들의 수익률이 높았다.
경기비관련 소비재는 경기관련 소비재보다 안정적이고 고수익을 기록해다. 경기소비재는 제품의 질의 유지가 어려웠고 급변하는 소비자 기호를 맞추기 어려워 쇠퇴하는 경우가 많았다.
교통,운수,방위 등의 산업재는 워낙에 다양한 산업이 있어 뭐라하기 곤란하다. 항공기 회사는 어려웠던 반면 GE는 금융으로 통해 수익을 창출했다. 특히 철도는 50년대 이후 지속적으로 축소되고 부도를 맞았음에도 인덱스를 초과했다. 그 이유는 역시 낮은 기대치로 인한 낮은 주가와 고배당이었다. 이후 80년대 탈규제등으로 많은 이윤을 보게되었다. 이렇듯 장기 침체에 접어든 산업이 좋은 수익률을 안겨주는 경우가 많다.
원자재는 화학,철,제지 등이다. 이분야는 가장 낮은 수익률을 기록했다. 이는 국가경쟁과 산업의 서비스업 이동, 아시아의 값싼 노동력 때문이었다.
통신 역시 빠른 성장에 비해 조악한 수익률을 가져다 주었다. 공공재는 높은 수익률로 분명 매력적이지만 향후의 탈규제 환경에서 살아남을지는 불확실하다. 역사적으로도 이들 기업의 주가는 급락했다.
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그림에서 볼 수 있듯이 어느정도 양의 상관관계가 있지만 꼭 그렇진 않다. 의료와 필수소비재는 고수익을 가져다주었다. 따라서 의료,비경기 소비재, 에너지가 장기적인 승자였다. 결론적으로
ㅇ빠른부문 성장이 수익률로 이어지지는 않는다.
ㅇ특정부문의 시가총액이 급증하는 경우(30%정도) 비중을 축소하라
5장 시장의 유혹을 물리치는 법(버블을 알아차리기)
교훈1. 밸류에이션이 중요하다. 주식의 평균 PER는 지난 55년간 17에 불과했다. 인터넷 버블시 이들의 PER는 50을 넘어 세자리수를 기록하기도 했다.
교훈2. 주식과 사랑에 빠지지 마라. 이번만은 다르다고 낙관론에 젖지 마라
교훈3. 알려지지 않은 대기업을 경계하라. 시스코를 보자. 이 기업은 소수를 제외하고는 잘 모른다.
교훈4. 세자리 PER는 절대적으로 피해라
교훈5. 그렇다고 버블기간에 공매도를 하지마라. 장기적인 정확이 단기적인 정확을 보장하지는 않는다.
6장 기업공개(IPO)
기업공개를 통해 수익을 얻기는 어렵다. 이는 주식 버블을 이용한 기업공개를 통해 투자은행과 애초에 주식을 가지고 있던 스톡옵션자 및 기업임원들만의 잔치다. 장기적인 성과를 볼 때 IPO를 공개가로 매수하는 것은 항상 나쁜 결과를 가져왔다. 대규모 IPO는 일반적으로 버블의 꼭지에서 많이 이루어졌다.
7장 자본비대증
대규모 투자를 통한 생산성 증가가 더 높은 이윤을 가져온다는 것은 `구성의 오류`다. 개별 기업의 혁신적 기술을 가지고 있다면 이는 고성장을 기대할 수 있으나 이것이 경쟁사간에도 일반화된다면 생산성의 이득은 모두 소비자가 가져가게된다.
지속적인 고성장은 결코 따라할 수 없는 기술에서 나온다. 버펫은 사양산업의 버크셔를 팔고 이름만 유지한채 투자회사로 바꿨다.
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위그림에서 알 수 있듯 높은 투자가 실제 고 수익률을 보장해주지 않는다.
8장 사양산업의 승리전략
위대한 산업보다 느리게 성장하는 산업에서 독보적인 이익을 창출하는 기업이 엄청난 투자수익을 가져다준다. 월마트, 사우스웨스트, 뉴코 등이 그 예이다.
9장 배당과 수익률 그리고 지배구조
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1871년부터 지금까지 자본이득보다는 배당재투자의 총수익률이 압도적이다. 사실 이기간 130년동안 주식실질누적 수익의 97%가 배당 재투자에서 나왔고 3%만이 자본이득에서 나왔다.
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위그림은 고배당 기업의 높은 수익률을 보여준다. 그런데 이러한 배당수익률이 최근 감소하고 있다.
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왜일까? 첫째, 배당을 지금하지 않아 얻을 수 있는 성장기회가 배당을 지급해서 사라져버린다는 잘못된 믿음, 둘째, 배당 지금에 대한 이중과세, 셋째 주가에만 신경쓰게 하는 스톡옵션이다. 버펫은 헤서웨이에 과도한 현금을 보유하고 배당을 하지 않는다. 이는 세금때문이다. 결과적으로 과도한 현금들은 배당처럼 작용해 주가를 끌어올린다.
10장 배당의 재투자
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54년11월24일 다우지수는 25년만에 공황이전의 주가수준을 처음으로 돌파했다. 그럼 25년동안 주식투자자는 손실만 보았는가? 주식을 가진채 대공황을 맞았더라도 배당을 꾸준히 재투자한 사람은 년 6%의 수익률을 얻었고 채권보다 월등한 수익률이었다. 대공황의 꼭지에서 1,000달러의 주식을 산사람은 공황을 맞고 다우지수가 제자리 걸음했더라도 배당의 재투자로 54년11월에 44,000달러를 얻게된다.
오히려 대공황이 없었고 주가가 꾸준히 성장했을 경우의 수익률이 훨씬 낮다. 이는 떨어지는 배당으로 대공황시에 싸게 주식을 살 수 있었지만 대공황이 없었으면 비싸게 주식을 살 수밖에 없었기 때문이다.
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배당은 약세시장에서 투자자를 보호해주고 시장이 다시 살아날 때 높은 수익률을 가져다준다.
11장 순이익의 진실
순이익은 제대로 계산되어야하며 스톡옵션은 비용처리되어야한다.
12장 과거는 미래의 전조
자산수익률의 역사를 보면 주식은 이상하게도 지난 200년동안 연 실질적(인플레이션 감안)으로 6.5~7.0%의 수익을 지속적으로 올려왔다. 71년 이후 금가격은 달러공급과잉으로 불안한 모습을 보였고, 달러가치는 하락, 만성적인 인플레이션을 가져왔다.
만성적인 인플레이션으로 인해 30년대 이후 재정증권과 채권의 수익률은 제자리걸음을 면치못했다.
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이러한 6.5~7%의 숫자를 우리는 `시겔상수`라 명명한다. 반면 다른 자산들은 일관성있는 실질수익률을 보이지 못한다. 시겔상수의 원인은 무엇일까? 아마도 이는 주식의 리스크 프리미엄때문일 것이다. 그렇다면 주식이 과연 채권보다 위험한가? 이는 주식 수익률의 평균회귀를 알게된다면 전혀 의외의 결과가 나올 수도 있다.
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그림에서 보듯이 보유기간이 20년을 넘어가면 오히려 주식의 리스크가 줄어든다. 이는 인플레이션 때문이다. 이는 전세계 주식시장에도 적용된다.
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13~15장
글로벌 해법을 통한 미래의 투자전략
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